去年完成新三板挂牌的英氏控股集团股份有限公司（以下简称“英氏控股”）近日完成IPO辅导，正式被北交所受理。作为较早涉足婴幼儿辅食的国产品牌，英氏控股凭借着核心品牌矩阵和创新喂养体系，已经在市场竞争确立了一定优势。围绕着自有品牌“英氏”，英氏控股还扩充了“舒比奇”婴幼儿卫生用品、“伟灵格”营养食品、“忆小口”儿童食品等四大品牌矩阵，其中主品牌“英氏”在2022-2024年连续三年保持国内婴幼儿辅食销售额第一的市场地位，使得英氏控股成为少数能与亨氏、嘉宝等国际品牌抗衡的本土企业。然而，仔细研读英氏控股招股书可以发现，公司虽然在2024年取得了近20亿元的营收，超2亿元的净利润，但随着电商红利的褪去，公司经营也陷入了“三高”困局——线上依赖度高、代工比例高、业务集中度高，导致品控风险加剧、利润空间承压。
经营漏洞：渠道依赖、品控薄弱与业务单一化
尽管英氏控股在市场份额和品牌影响力方面表现突出，但其经营模式还是存在多重结构性的隐患。
首先是渠道结构失衡与费用失控。
英氏控股的销售极度依赖线上渠道，且呈现逐年攀升的势头，2022年时，公司线上渠道营收占比就已达到了64.14%，到了2024年，这个数据又增长到69.69%，增速持续高于线下，这一趋势导致公司对电商平台的议价能力减弱，进而陷入到“流量依赖”的恶性循环。
为了维持线上曝光，英氏控股互联网平台推广费（含天猫直通车、京准通等）也从2022年的1.51亿元逐年攀升至2024年的3亿元，三年翻倍，年均增速接近40%。2024年该项费用占销售费用比例高达41.6%，与此同时，平台佣金也从4648万元增至1.12亿元，进一步侵蚀利润。
此消彼长之下，英氏控股的线下经销商体系持续收缩，数量从2021年的696家减少至2023年的484家，期间更替率超过50%，频繁的渠道调整不仅影响了市场渗透的稳定，还可能导致区域市场开发断层。
英氏控股核心经营漏洞分析（2022-2024年） 制表：水星观财
其次是品控薄弱与供应链风险。
英氏控股的产品生产采用代工模式，公司委托生产比例2021年为56.31%，到了2023年进一步增长到63.53%，2024年时，代工采购额更是高达4.17亿元，占采购总额的55.10%。
代工模式在婴幼儿辅食行业中比较常见，但这种模式也会带来供应链管理和质量控制方面的难题。
公开资料显示，英氏控股主要代工厂福建美一和上海京元均曾因“食品原料不符合安全标准” 被行政处罚。2023年12月，英氏控股还因委托代工等问题引发监管部门问询。
此外，翻查社交媒体和网络投诉平台，可发现不少用户反映产品中存在胶质异物、虫体、头发等问题，典型案例包括泰国茉莉香米米饼中嚼出不可融化的胶状物、营养粒粒面包装内发现不明黑色异物、米粉中发现虫体、溶豆中有头发等。根据电子商会旗下消费服务保障平台的信息显示，从2023年1月到现在，关于对“英氏”品牌旗下的产品的投诉高达近百条。而在新浪旗下的消费者服务平台黑猫投诉上，英氏控股的“英氏”品牌的投诉词条接近400条。
不难看出，尽管公司声称建立“五共管理体系”（共同研发、共用标准等）进行代工管控，但实际效果存疑，有市场营销专家也指出，代工依赖存在多重风险，监管部门对代工模式合规性的关注，也将增加企业上市审核的不确定性。
最后是业务单一化与增长瓶颈。
上文提到英氏控股除了婴幼儿辅食之外，还构建了婴幼儿卫生用品、营养食品、儿童食品等四大品牌矩阵，但在实际经营中，公司的营收的大头还是来自于婴幼儿辅食业务。
核心业务婴幼儿辅食占总营收比例2021年为72.70%，2023年升至81.88%，2024年虽微降至77.40%，但仍是绝对主力，无数市场经验证明，这种单一业务结构会降低公司的抗风险能力，一旦辅食市场波动，整体业绩将受显著冲击。
婴幼儿卫生用品（“舒比奇”品牌）业务原本是英氏控股规划中的第二增长曲线，但该业务的营收却呈现出持续萎缩的态势，其总营收占比从最高时的26.49%已降至15.50%，儿童食品与营养食品虽增速较快，但规模仍小，这两项业务2024年合计占比大概只有5%，难以形成有效增长接力。
在如此业务结构下，英氏控股的增长动能肉眼可见的减弱了，2024年公司营收增速从2023年的35.67%骤降至12.29%，净利润同比下滑4.25%至2.11亿元，出现“增收不增利”现象。其中辅食业务增速明显放缓，销售额从2023年的14.45亿元增至2024年的15.24亿元，同比增幅仅5.5%。
潜在风险：市场萎缩、治理隐忧与竞争激化
经营漏洞之外，英氏控股在冲刺IPO过程中，还面临多重内外部风险因素的叠加挑战，同样值得关注。
外部市场层面，截至到2024年，中国新生儿数量已经连续6年下滑，人口结构持续恶化的背景下，直接导致婴幼儿产品市场萎缩。灼识咨询预测，尽管辅食渗透率有望从目前的不足30%提升至2029年的51%，但整体市场规模增速将持续放缓，行业已从增量竞争转向存量争夺，市场总量天花板日益显现。
具体到品牌间的市场竞争，婴幼儿辅食市场高度分散，CR10集中度仅有43%。外资巨头亨氏、嘉宝凭借品牌和研发优势盘踞高端市场；本土中小品牌则通过低价策略抢占下沉市场；乳业巨头伊利、蒙牛等则通过渠道优势跨界竞争。
英氏虽处于本土品牌第一阵营，但面临双向挤压的竞争格局。
内部治理方面，英氏控股实控人集中，董事长马文斌与两位高管万建明、彭敏通过一致行动协议合计控制52.02% 股份。高度集中的股权结构虽有利于决策效率，但可能削弱中小股东话语权，存在治理失衡隐患。
此外，今年年初，在确定登陆北交所前，公司还出现了多个股东“低价”退股事件。
根据招股书，2025年1月22日，公司持股5%以上股东南京星纳亦通过大宗交易方式转让公司股份1126.88万股、高新汇利通过大宗交易方式转让公司241.50万股，转让价格均为14.90元/股，同期公司IPO估值对应股价约60元/股。
招股书显示，南京星纳亦早在2022年以12.4225元/股的价格增资入股，南京星纳亦背后实际控制人汪建国同时控制了英氏控股的客户——孩子王，且南京星纳曾提名王子豪为英氏控股董事，不过王子豪目前已离任。
此后的2025年4月15日，公司股东苏州祥仲和南京祥仲，双双通过大宗交易方式转让持有的所有公司股份，转让价格也均为14.90元/股。这部分股份的接盘方为创业板公司可孚医疗（301087.SZ），截至本招股说明书签署日，可孚医疗直接持有公司1.07%的股份。
上述股东在公司上市临门前异常退场，英氏控股没有进行回应和解释，引发市场对公司运营风险预判的担忧。
回到此次IPO募资的项目投向上，此次IPO拟募资3.34亿元，但仅分配8.4%，约2800万元用于产能建设——婴幼儿即食营养粥生产，湖南英氏孕婴童产业基地（二期）创新中心项目和品牌推广占据大头。
创新中心虽然旨在提升研发与运营中枢功能，但其中包含办公环境改善，被部分媒体质疑存在“面子工程”嫌疑；品牌建设和推广则延续了公司过往高投入的线上营销策略，在推广费已年超3亿元的背景下，此举可能进一步加剧费用压力。
结语
此次IPO是英氏控股战略转型，破解“三高”困局（线上依赖度高、代工比例高、业务集中度高）的关键契机，但现有的募资方案未能精准针对经营漏洞，如果无法在以下领域实现突破：
1、打破线上流量依赖，重建健康渠道结构；
2、扭转“重营销轻研发”模式，筑牢产品安全壁垒；
3、化解单一业务风险，培育第二增长曲线；
4、修复供应链管控，降低代工依赖。即使此次闯关成功，公司的长期投资价值仍将面临严峻考验。
我们需要重点关注其上市后品控改善进度、经销商体系稳定性及卫生用品业务能否止跌回升等关键指标，审慎评估其可持续发展能力。
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